1. 기본 사실관계


(1) 당사자들의 관계
피고는 이 사건 ELS를 발행한 증권회사이고, 원고들은 피고가 발행한 ELS를 매입한 투자자들입니다.(매입액 3300만원~1억5천만)

(2) ELS의 기본개념
ELS는 특정 기초자산(이 사건의 경우 삼성SDI 보통주)의 가격변동에 따라 그 수익이 결정되는 형태의 금융상품입니다.
특히 기초자산 가격이 일정수준 이하로 하락하는 경우는 원금손실이 발생하는 결과가 됩니다.
근래 발행되는  ELS는 계약 만기 전까지 수차례의 중도상환일을 두는 형태로 발행됩니다.
중도상환일에 중도상환조건이 만족되면 원금+수익금을 지급하는 구조입니다.
쉽게 말하면 기간이 길면 길수록 손실위험이 높아지니 중간에 내릴 기회를 준다는 개념입니다.
(당연히 오래 버틸수록 조건 성취시의 수익도 높아집니다. 만기까지 버티면 어지간히 주식을 굴려선 범접하기도 어려운 수준의 수익률이 나옵니다.)

(3) 피고의 2005. 11. 16. 삼성SDI 보통주 매도
피고는 이 사건 ELS의 발행 후 8개월 경과시 중간평가일인 2005. 11. 16. 14:50부터 15:00까지 사이에 삼성SDI 보통주 134,000주에 대하여 집중적으로 매도 주문을 내고, 결국 그 중 86,000주를 1주 당 108,000원에 매도하였으며, 결국 당일 삼성SDI 보통주의 종가는 108,000원으로 마감됩니다.

(4) 이 사건 ELS의 만기상환
피고는 만기일인 2008. 3. 19. 원고들에게 만기상환금을 지급했고 그 전까지의 삼성SDI 주가 하락 때문에 원고들은 각 1천만~5천만 가량의 원금 손실을 봤습니다.


2. 제 1심 판결(서울중앙지방법원 2010. 5. 28. 선고 2009가합116043 판결)


(1) 원고 측 청구원인: 민법 150조 1항에 기한 약정 중도상환금 청구
원고 측은 1심에서 피고가 종가를 하락시킬 의도로 장 종료시간에 임박하여 대량의 매도주문을 내 86,000주를 매도한 행위는, 민법 150조 1항에 규정된 신의칙 위반의 조건성취방해에 해당하여 원고는 이 사건 중도상환조건 성취를 주장할 수 있고, 따라서 피고들은 종가가 기준가격보다 높거나 같게 형성된 때 지급하여야 할 중도상환금을 지급하여야 한다고 주장합니다.(원금+ 6%의 약정 수익+지급일로부터의 지연손해금)

(2) 피고 측의 항변 등
피고측은 민법 150조 1항의 '불이익을 받을 당사자'에 해당하지 않거나, 피고측의 거래는 정상적인 헤지거래로 신의칙 위반행위가 아니거나,
민법 150조 1항은 이 사건처럼 복잡한 파생상품거래에는 그 적용이 제한되어야 한다고 주장합니다.

(3) 법원의 판단: 청구 전부기각
1심 법원은 일방의 신의성실에 반하는 조건성취 방해가 있더라도 상대방의 주장을 해야 조건성취가 의제되는 것이고
계약 자체가 소멸하면 거기 딸린 조건도 함께 소멸하는 것으로 봄이 상당하다는 전제 하에,
사안에서 원고들이 주장하는 중도상환 조건은 피고의 만기상환금 이행 완료를 원인으로 이 사건 계약과 함께 소멸했다고 판단했습니다.


3. 제 2심 판결(서울고등법원 2012. 12. 14. 선고 2010나58607 판결)


(1) 원고 측 청구원인

1) 민법 150조 1항에 기한 약정 중도상환금 청구(주위적 청구원인)
1심 청구원인을 그대로 유지합니다.

2) 민법 750조 손해배상(예비적 청구원인 1)
원고는 항소심에서 피고의 매도행위는 구 증권거래법 188조의4 3항을 위반한 시세고정행위 또는 동법 188조의4 4항을 위반한 사기적 부정거래행위에 해당하므로 민법 750조의 불법행위를 구성한다는 청구를 추가합니다.

3) 민법 756조 손해배상(예비적 청구원인 2)
원고는 또한 피고의 직원이 헤지 업무를 위해 대량매도를 하여 원고들이 손해를 입었으므로 피고는 사용자책임에 기한 손해배상책임을 부담한다는 청구도 추가합니다.

(2) 피고 측의 항변 등

1) 주위적 청구에 대한 항변
피고 측은 1심에서의 주장에 1심 법원의 판단을 추가하여 항변합니다.

2) 예비적 청구에 대한 항변
피고 측은 피고의 거래행위가 델타헤지에 따른 헤지거래에 해당하므로 증권거래법 위반행위라 볼 수 없어, 이를 전제로 한 민법 750조나 756조의 손해배상청구는 이유없다고 주장합니다.

(3) 법원의 판단: 항소기각 및 예비적 청구기각

1) 델타헤지거래의 의의 및 필요성
2심 법원은 기초자산의 가격변화에 대한 옵션가치의 민감도를 뜻하는 델타값에 근거하여 기초자산 보유량을 조정하여 가격변동위험을 헤지하는 거래인 델타헤지거래는 금융기관들은 자산운용 건전성 확보를 위해 부담하는 법령상 위험관리의무의 일종이므로, 헤지거래로 인하여 기초자산의 가격 형성, 나아가 조건성취에 영향을 주었다는 이유만으로 그 헤지거래행위가 곧바로 위법하다고 평가할 수는 없고, 트레이더에게 주어진 재량의 범위 내에서 델타헤지 원리에 충실하게 이루어진 헤지거래행위라면 정당한 것이라고 보았습니다.

2) 사안의 경우
이 사건 중간평가일 종가가 108,500원에 형성될 경우의 델타값은 -127,137주였으므로 약 160,000주를 매도할 필요가 있었고, 종가가 108,000원에 형성된 경우의 델타값은 -192,137주였으므로 약 95,000주를 매도할 필요가 있었으므로 특별한 사정이 없는 한 피고의 매도는 정당한 델타헤지거래에 해당합니다.
원고들은 특히 중간평가일 단일가 매매시간대가 아니라 접속매매시간대 또는 장 종료 후 장외시장이나 다음 거래일에 처분하는 것도 가능하다고 주장했지만(이 주장은 아래 대법원 판결과 관련됩니다) 2심 법원은 이러한 주장을 전부 배척합니다.
결국 이 사건 거래가 법령 상 위험관리의무의 이행인 델타헤지거래에 해당하는 이상 원고의 청구는 전부 이유없다는 결론이 됩니다.


4. 대법원 판결(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다2757 판결)


(1) 파생연계상품을 발행한 증권사가 헤지거래시 준수하여야 할 일반적 의무
대법원은 증권회사가 설사 위험회피거래를 한다고 하더라도 투자자와의 사이에서 이해가 상충하는 때에는 그와 관련된 위험회피거래는 시기, 방법 등에 비추어 합리적으로 하여야 하며, 그 과정에서 기초자산의 공정한 가격형성에 영향을 끼쳐 조건의 성취를 방해함으로써 투자자의 이익과 신뢰를 훼손하는 행위를 하여서는 안된다는 일반법리를 설시합니다.

(2) 중도상환조건 성취가능성이 높은 경우의 증권사의 의무
위에서 본 일반법리로부터, 중도상환조건 성취가능성이 높은 경우 중도상환조건의 성취 여부에 최소한의 영향을 미치는 방법으로 헤지거래를 함으로써 투자자를 보호해야지 그 반대로 중도상환조건의 성취를 방해함으로써 투자자의 신뢰를 저버리는 헤지거래를 하여서는 안 된다는 의무가 도출됩니다.

(3) 피고의 구체적 의무 (위 (2)의 구체적 의미)
이에 대법원은, 피고가  삼성SDI 보통주 중 상당량을 이 사건 중간평가일의 접속매매시간대 전체에 걸쳐 분산하여 매도하거나,  피고는 단일가매매시간대에 시장수급에 영향을 줄 것이 예상되는 대량의 매도 주문을 하려면 조건성취에 영향을 미치지 않도록 기준가격 이상의 호가를 제시하였어야 했다고 합니다.

(4) 피고의 의무 위반
그럼에도 피고는 이 사건 중간평가일의 접속매매시간대에는 매도 주문 시 그 호가 대부분을 직전체결가보다 높게 제시하여 대부분의 계약 체결이 무산되는 결과를 초래하고 오히려 총 70,000주의 매수 주문을 내기도 하는 한편, 단일가매매시간대에는 같은 시간대 전체 매도 주문의 약 79%를 차지하는 134,000주에 관하여 매도 주문을 하면서 그 중 94,000주에 관하여는 기준가격인 108,500원에 미치지 못하는 호가를 제시하였고, 단일매매시간대 전까지 기준가격인 108,500원 이상으로 거래되고 있던 삼성SDI 보통주가 피고의 위와 같은 대량매도 주문으로 인하여 종가가 108,000원으로 결정되었고, 결국 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취가 무산되었으니 이는 원고들에 대한 투자자보호의무를 게을리한 것으로서 신의성실에 반하여 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취를 방해한 것이라고 볼 여지가 충분하다는 것이 대법원의 결론입니다.

(5) 결론: 파기환송
결국 대법원은 이와 달리 원고의 청구를 배척한 2심 판결을 파기합니다.
파기환송심의 심리가 남아있긴 하지만 대법원 판시 취지상 주위적 청구의 전부인용 말고 다른 결론은 불가능해보입니다.


5. 이 판결의 의의


종전부터 ELS를 판매한 금융사가 기초자산 반대거래를 통해 ELS를 구입한 투자자에게 빅엿을 먹이는 사건이 많았고
이와 관련된 소송이 어마어마하게 걸려있는 상황에서 엄청난 파급력을 가진 대법원 판결이 나왔다고 볼 수 있습니다.
하급심에서 판단이 엇갈리긴 했어도 대체로 금융기관 쪽이 우위를 점하는 형국이었던지라 더욱 그렇습니다.

이 사안에서 가장 골치아픈 부분은 금융투자업자가 부담하는 투자자 보호의무와 리스크 관리의무가 충돌하는 지점입니다.
고등법원과 대법원은 양자가 조화되어야 한다는 대전제엔 견해가 일치하나, 그 균형점이 어딘지에 대해선 견해가 갈렸습니다.
고등법원은 금융기관의 헤지거래 관행을 기준으로 삼았고, 대법원은 투자자에 대한 보호를 더 강조했습니다.

고등법원은 접속매매시간대 거래와 단일가 매매시간대 거래 중 어느 쪽이 주가 영향이 적을지 단정할 수 없다고 보았는데
대법원이 저 판단을 배척하는 이유를 제시하지 않고 고등법원의 견해를 뭉게버린건 약간 아쉬운 점도 없지 않습니다.
이 사건 대법원 판결의 구체적 지침이 얼마나 타당한 것인지와 연관이 깊어보이니까요.
하지만 헤지거래가 금융기관의 의무이니 그 결과 얼마나 시가변동이 뒤따르더라도 정상적 수요공급작용이라는
고등법원의 판단은 벽창호스럽다는 인상이 강한 것도 사실입니다.(10분 동안 시장 전체 매도주문의 90% 이상을 혼자서 내는 상황인데 말이죠)

결국 위 두가지 의무의 조화점을 찾아야 할 건 법원도 투자자도 아니고 금융기관이란 점에 비춰보면
금융기관의 책임을 좀 더 무겁게 인정하는 대법원의 판결이 금융기관의 노력을 유도할 수 있는 점에서
정책적 타당성을 갖는게 아닌가 싶습니다.
대법원이 헤지거래 실무관행을 기준으로 삼은 고법의 판단을 배척한 것은
헤지거래 실무관행 자체를 투자자 보호에 적합한 방향으로 바꾸라는 지침을 금융업계에 내리는 의미도 있는 것입니다.

한편 ELS 관련 소송에서 금융기관을 대거 대리하고 있는 김앤장은 이 대법원 판결로 한방 제대로 먹었는데
이런 불리한 대법원 판결에도 불구하고 다른 사건에서 방어를 해낼 수 있을지도 주목되는 부분입니다.